En insiders guide til striden om Investinor: Tap og vinn

Selv om det er flere der ute som nå investerer i startups, er det få som har skikkelig dype lommer. Så hvorfor krangles det likevel stadig om skjebnen til det statlige investeringsselskapet som skal fylle gapet?

Det er egentlig en ganske imponerende prestasjon. Regjeringen Solberg har nå prøvd to ganger å stramme inn investeringsmandatet til Investinor.

Første gang, høsten 2016, ble Regjeringen stemt ned av sine egne i Næringskomiteen på Stortinget. «Noen» klarte å overtale dem til å legge forslaget om endret Investinor-mandat i fryseboksen.

Nå i høst ble det lagt på bordet igjen, men selv ikke med en flertalls-dyktig firepartiregjering blir en mandatendring vedtatt. Mot Trønderbataljonen og dens allierte kommer selv det nær allmektige norske finansdepartement til kort.

Utydelig fotavtrykk

hva bør Investinor få lov til å gjøre med alle pengene selskapet forvalter?

Investinor selv hevder å være en svært viktig kilde til venturekapital (VC) for norske oppstartsbedrifter. I perioder har det statseide selskapet stått bak omtrent to tredeler av den registrerte VC-kapitalen som investeres i Norge. Men det gjøres også venturelignende investeringer som ikke blir registrert, så selv om Investinors markedsandel er stor, er den neppe så dominerende som offisiell statistikk kan få oss til å tro. Og som næringspolitisk virkemiddel treffer Investinor ganske smalt. Siden oppstarten i 2009 har 82 bedrifter fått slippe inn i porteføljen til Investinor. Dette er faktisk oppsiktsvekkende mange, for VC-kapital har aldri vært tiltenkt massene, den er forbeholdt “the Champions League of startups”. Men det hjelper nok ikke. Sammenlignet med de politiske forventningene blir det næringspolitiske fotavtrykket likevel for utydelig.

Hva er det egentlig striden står om? Regjeringen har aldri foreslått å legge ned Investinor, selv om det sikkert er lett å få inntrykk av det. Tvert imot, intensjonen har vært å la selskapet leve videre, men med et justert investeringsmandat. Alle som investerer på vegne av andre har et slikt mandat som styrer hva det skal investeres i, hva det ikke kan investere i, samt andre ifs and buts. Det er altså her striden står; hva bør Investinor få lov til å gjøre med alle pengene selskapet forvalter?

Nytt håndverk

Alle kan nok enes om at formålet for et selskap som Investinor bør være er å investere i tidligfase-bedrifter, som sjeldent er børsnotert. Å investere i det unoterte markedet er en helt annen idrett enn det som bedrives på børsen. Prising, kobling mellom kjøper og selger, samt salg er langt mer komplisert. Derfor velger noen å sette bort jobben til spesialiserte fond, for å spre risikoen, såkalt indirekte investering. Staten Californias pensjonsfond investerer i det amerikanske venturemarkedet på denne måten. Det gjør også den norske staten gjennom investeringsselskapet Argentum, som har hovedkontor i Bergen. Argentum investerer indirekte via nordiske aktive eierfond (PE-fond på finansk), som igjen plasserer pengene i unoterte aksjer.

Investinor har hittil ikke hatt anledning til å investere indirekte via fond. Selskapet har investert direkte. Det har deltatt i emisjoner i tidligfasebedrifter, og således blitt eier av aksjer i bedriftene – med alle fordeler og ulemper det medfører. Og det er dette regjeringen har foreslått å endre på. Den vil sette strek for direkteinvesteringene, og heller la Investinor gjøre indirekte investeringer på vegne av staten. Investinor skal også arve presåkorn-ordningen (bittesmå investeringsfond) og såkorn-fondene (små venturefond) fra Innovasjon Norge.

Dette betyr at de Investinor-ansatte må lære seg et nytt håndverk. Hittil har de lett etter de beste gründerne og bedriftene. Med et indirekte mandat må de i stedet jakte på de beste fondene.

Få dype lommer

Kritikken mot dette forslaget er at det angivelig vil oppstå et gap i kapitalmarkedet. Fondene Investinor skal putte penger i vil bli altfor små til å være med på de mange store emisjonene som Investinor gjør med dagens mandat. Finnes det da noen investorer, først og fremst private, som vil kunne ta over Investinors plass?

Investorene som har mye kapital, har sjelden særlig erfaring fra high tech startups

Siden oljeprisfallet i 2014 har det skjedd mye positivt i det norske kapitalmarkedet for oppstartsbedrifter. Startups er blitt hot. Vi har fått flere synlige engleinvestorer, det er startet opp flere nye privatfinansierte investeringsselskap og flere utenlandske VC-fond har investert i norske bedrifter. Men selv om det nå ser ut til å være flere der ute som investerer i startups, er det få, om noen av dem som har skikkelig dype lommer. Investorene som har mye kapital, har sjelden særlig erfaring fra high tech startups. De store finansielle musklene i Norge er pumpet opp med børsnoterte aksjer, fisk, shipping, olje eller eiendom.

Investinors kombinasjon av stor markedsandel, stor kapitalbase og spesialisert kompetanse kan derfor bli vanskelig å erstatte i det norske markedet, i alle fall på kort sikt. Men for all del: kanskje noen fyller gapet.

Hva er suksess?

Mens vi venter på næringsminister Torbjørn Røe Isaksens neste utspill, han skal som kjent reformere virkemiddelapparatet, de pleier jo gjøre det, næringsministrene altså, så kan vi reflektere litt over følgende:

Hva skal formålet med et statlig investeringsselskap som Investinor være? Begrunnelsen kan være finansiell, som i tilfellet Statens pensjonsfond utland. Formålet er sparing til fremtidig forbruk. Begrunnelsen kan også være politisk. Den norske staten har for eksempel Norfund, som investerer i utviklingsland for å bidra til økonomisk utvikling. Begrunnelsen kan også være en hybrid, et sted mellom rene avkastningsmål og politiske mål. Statens pensjonsfond innland (Folketrygdfondet) oppgir på nettsiden sin at det har «en rolle også utover det å sikre god avkastning».

En klar tanke om formålet med et investeringsselskap er forutsetning for å kunne vurdere om det har livets rett, om det er vellykket eller mislykket. Argentum for eksempel, statens indirekte investor i aktive eierfond, er utvilsomt vellykket som finansiell investor. Selskapet leverer 4-5 ganger så høy avkastning som Statens pensjonsfond utland. Hvis begrunnelsen for å holde seg med et selskap som Argentum er statlig sparing, burde bergenserne fått langt mer penger å forvalte. De burde også fått lov til å investere utenfor Norden. Som næringspolitisk virkemiddel er imidlertid Argentum lite imponerende. Det er ytterst få norske startups som har sett noe til pengene Argentum forvalter.

Hva så med Investinor? Er formålet med dette selskapet statlig sparing? Ja, faktisk. I Investinors første investeringsmandat fra 2008 sto det at selskapet skulle levere markedsmessig, risikojustert avkastning. Dette var et smart politisk grep, for på denne måten kostet ikke selskapet noe på statsbudsjettet. Regjeringen kunne drysse 2,2 milliarder kroner over norske gründere, uten å måtte prioritere ned skoler, veier eller sykehus. Og ikke nok med det: Staten skulle få pengene tilbake, med avkastning.

Svært få politikere forsto dette finurlige budsjett-trikset. I hele Investinors levetid har det derfor jevnlig dukket opp forslag om å legge ned selskapet og heller dele ut pengene til gode formål. Samtlige forslag ville imidlertid medført at pengene ble flyttet inn på statsbudsjettets utgiftsside. Konsekvens: Statens utgifter øker, eller så må det kuttes i andre ting.

Tap og vinn

Investinor skulle altså ikke være en statlig utgiftspost. Det skulle være med på å finansiere utgiftene; levere markedsmessig avkastning. Alternativ plassering av pengene, Statens petroleumsfond, siktet mot 4 prosent på den tiden. Investinor måtte sikte høyere. Gitt risikoen i unoterte tidligfasebedrifter, landet vi på et tosifret avkastningsmål – på porteføljenivå. For ti år siden trodde vi som jobbet i Investinor at dette var mulig. Og ikke bare vi, det var flere, også private som investerte i norske venturefond på den tiden. Optimismen var stor, særlig innen det nye store: cleantech.

Nå, 10 år etter, har realismen begynt å sige inn. Ingen som investerer i norske oppstartsbedrifter har klart å levere tosifret avkastning over tid.

Nå, 10 år etter, har realismen begynt å sige inn. Ingen som investerer i norske oppstartsbedrifter har klart å levere tosifret avkastning over tid. Jo da, noen klarer innimellom å gjøre en kule eller to. Geir Førre har gjort tre. Men hvem leverer tosifret realisert avkastning fra en hel portefølje av norske oppstartsbedrifter? Til den som blir provosert av dette spørsmålet har jeg to ting å si: Show me the numbers! Jeg ser fram til å høre fra deg.

Finansdepartementet har uansett fått nok. I 2017 opprettet staten nok et investeringsselskap, Nysnø, som skal investere i miljø- og klimainnovasjoner. Venstre fikk endelig viljen sin, men de fikk den ikke gratis. Hver gang staten overfører kapital til Nysnø, må 35 prosent av den settes av til fremtidige tap, vennlig hilsen vokteren av skattepengene våre.

Mål eller mening

Når politikerne i fremtiden skal avgjøre Investinors skjebne, bør de en gang for alle legge fra seg den luftige drømmen om gratis lunsj. De får ikke både tosifret avkastning og tung næringspolitisk effekt samtidig. Spørsmålet er imidlertid ikke svart-hvitt. Avkastning og næringspolitisk effekt er mulig kombinere, det er blandingsforholdet som er utfordringen.

Hvor stor næringspolitisk effekt skal en aktør som Investinor ha? Svaret på dette spørsmålet avgjør langt på vei hva slags avkastning det er mulig å oppnå.

Man kan også snu spørsmålet; starte med avkastningen. Svenskene har gjort det, med sin stiftelse Industrifonden. Den har som ambisjon å opprettholde realverdien av investeringskapitalen. Det kan høres puslete ut, men Industrifonden har vært i ringen siden 1996. Avkastningsmålet har vist seg å være krevende nok.

Norske politikere har mange sympatiske trekk, og ett av dem er at de normalt holder fingrene unna det næringspolitiske fatet. Til den som er uenig i dette har jeg én ting å si: Du trenger en tur utenlands.

Politisk detaljstyring

Norske politikere vil helst ikke bli mistenkt for å detaljstyre selskapene de eier. Avkastningskrav og sånt overlater de til profesjonelle styremedlemmer. Men kanskje burde de engasjere seg litt mer i detaljene også? Politikerne har alltid en mening om hva slags bransjer det skal investeres i, for ikke å snakke om lokalisering: hvor investeringsselskapene skal ha hovedkontor. Da går det kanskje an å mene noe om hva det er realistisk å få til også, både hva gjelder avkastning og næringspolitisk effekt.

Hvis det viser seg at de to hensynene ikke kan forenes, bør det være mulig å ha en klar tanke om hva som er viktigst, samt hva som blir konsekvensen av dette. Nysnø er et godt eksempel: her tar staten som sagt høyde for at avkastningen fra investeringene kan bli skral. Konsekvensen av det er at selskapet kan tillate seg å styre etter og det som var det politiske målet med å opprette selskapet: klimaeffekt.

Det handler altså om å sette seg edruelige mål, ikke bare i finansiell forstand, men også politisk. Hvilke politiske mål er det egentlig mulig å nå med et statlig investeringsselskap? Her skorter det ikke på luftige ambisjoner. Investinor, for eksempel, fikk i 2013 helt uten forvarsel, kastet 500 millioner kroner etter seg for å investere i en kriserammet norsk skogindustri.

Alle forventet at disse pengene snarest skulle deles ut til verdig trengende. De overså imidlertid en viktig hindring: EØS-avtalen. Norge, samt andre EØS og EU-land, har forpliktet seg til å overholde markedsinvestorprinsippet. Dersom en stat skal investere i en bedrift, må det gjøres på helt kommersielle vilkår, på samme måte som en privat investor ville gjort det.

Dette er noe av begrunnelsen for at statlige investorer alltid skal ha følge av private medinvestorer.

Statlig superfond

De fleste synes nok dette er sympatisk, rent prinsipielt: EØS-avtalen begrenser statlig subsidiering og politiske vennetjenester i næringslivet. I praksis derimot, er det langt mer smertefullt. Vi kan opprette investeringsselskap for reiseliv, skog, klima og selbuvotter, men hvis markedskreftene ikke trekker i samme retning, blir investeringskapitalen stående på konto. Politiske vedtak blir bare slag i luften.

Politikere og interesseorganisasjoner mangler aldri gode intensjoner. Men de kunne kanskje gjort mer for å undersøke realismen i det de foreslår.

Politikere og interesseorganisasjoner mangler aldri gode intensjoner. Men de kunne kanskje gjort mer for å undersøke realismen i det de foreslår. Jeg diskuterte en gang markedsinvestorprinspippet med en av lederskikkelsene bak det såkalte gründeroppropet i 2016. De ville ha et statlig superfond på 10 milliarder kroner som skulle investere tungt i det norske startup-markedet. Hvordan hadde de tenkt å sno dette rundt EØS-avtalen? Gründeropprøreren forsto ikke spørsmålet. Og det er nok noe av årsaken til at vi ennå ikke har sett noe statlig superfond på 10 milliarder kroner.

En annen årsak er selvfølgelig Finansdepartementet. En byråkrat herfra fortalte meg en gang at når det gjelder kapitaltilgang til startups, så er løsningen egentlig ganske enkel:

«De aller fleste oppstartsselskapene har ikke livets rett, de bør ikke få kapital, det bidrar bare til feilallokering av samfunnets ressurser og sløsing. For de andre er det bare å sette ned prisen på selskapet, så kommer investorene.»

Powered by Labrador CMS