Fredrik Winther

CEO i Katapult Group og partner i 2M2D

Den globale konkurransen om de beste selskapene hardner til, og effekten er fundamentale systemendringer. Venture er i ferd med å bli industrialisert.

Slush som signalenes fyrtårn

Ingen steder er dette mer synlig enn på årets Slush-konferanse i Helsinki. “Etter pandemien” var en nedskalering med 10 000 deltakere fra 2019 velkomment. Det gjorde at konferansen også fikk tilbake sin gamle styrke som en mer presis møteplass for gründere og investorer. I år var det 3200 registrerte gründere og 1700 investorer. Og selv om de ifølge publiserte tall samlet sett har kapitalmiljøer god for over en trilliard euro til stede, så er det ikke der hele makten ligger. Eller kanskje nettopp på grunn av den store mengden kapital tilgjengelig, så har noe skjedd:

Det som var en kamp mellom gründere for å få til et møte med de riktige investorene, er en kamp mellom investorene for å sikre seg de beste selskapene. Det gjør at venture er i ferd med å bli industrialisert, og profitt kommer fra impact.

Som Shifters Per Ivar Nikolaisen skriver i denne artikkelen, så er drittsekkenes tid forbi, samtidig som mytologien om myteomspunnede venture-kapitalister blekner fortere enn Patagonia-dunvestene. Den harde konkurranse om de beste selskapene representerer også et systemskifte med nye konsekvenser. Selve skriptet for finansiering endres, makten forskyves, og det forrykker en bransje som har vært fritatt for innovasjon og disrupsjon i over 30 år.

Akkurat nå drives endringen av selskaper som Tiger Capital, Sequoia, Softbank og a16z. Med en hastighet som siste året tangerer mer enn én investering pr dag! Det endrer mange tidligere spilleregler.

Investeringer gjøres på timer i stedet for uker og måneder. Analyser av selskaper outsources til “management consultants” og tidligfase-seed-fond, og gjøres til variable kostnader. Kampen om å få lov til å investere skaper høyere verdsettinger, og lavere avkastning. Og kanskje viktigst for gründeren, kravet om styreplass, favoriserende term- sheets, og tilsvarende kontroll - blir for tid- og kostnadskrevende...

For Katapult så har vi tatt disse erkjennelsene på alvor og bygget opp kompetanse både på investeringsfasen før dette maskineriet kommer - på områder verden har store problemer - og som også akkurat nå også har noen av de historisk sett raskest voksende markedene.

5 fundamentale endringer som påvirker utviklingen i venture.

De siste 30 årene har det knapt vært noen innovasjon i venture-finansiering som mekanisme.

Venture er en av få bransjer som har vært fritatt for disrupsjon. Både investeringsmekanismene og institusjonene bak har vært ganske like. Det er i ferd med å endre seg.

Det første moderne venturekapital-selskapet oppstod etter krigen og var USAs “forskningsråd” - American Research and Development Coalition (ARDC). Et politisk initiativ for å sikre investeringer i teknologiinvesteringer i en etterkrigstid med begrenset risiko-appetitt. Forskjellen fra europeiske forskningsråd var at de investerte i private teknologiselskaper - ikke bare universiteter og forskningsinstitusjoner.

Det ble raskt en økonomisk suksess, og var også hovedårsaken til at USA har ledet an i den nye teknologiutviklingen. Uten ARDC var risikoen ved å investere i avansert teknologi ansett som altfor høy, de ukjente variablene for mange, og selskapene forble akademiske ideer.

ARDCs økonomiske suksess skapte allerede den gang venture-selskaper som fortsatt er ledende. På 60- og 70- tallet kom Sequoia, Kleiner Perkins, Bessemer - og andre myteomspunnede venture-selskaper som finansierte opp blant annet Apple, Microsoft, og Electronic Arts. Suksessen gjorde også at de store pensjonsfondene ble med og kapitalen strømmet til tech-prosjekter som så langt inn i fremtiden.

Vekstspiralen var i gang, og allerede på 90- tallet var det over 700 aktive venture-selskaper bak første runde av globale tech-selskaper som Netscape, eBay, Paypal, Yahoo, Google og Salesforce. Så kom dot-com. I motsetning til i store deler av Europa fortsatte venture-finansiering å vokse, men da med mye mer spesialiserte modeller. De skulle ikke lenger bare bidra med penger, men også med spesialisert kunnskap for å ta ned risiko - og slik unngå nye bobler.

Det vokste også frem tre investeringsfilosofier og ideologier som fortsatt er styrende innen venture: Forenklet sagt, de som investerer der det var store markedsmuligheter, de som investerte i banebrytende teknologi, og de som investerte i solide gründere og team. Hva som gir best avkastning, er en evig debatt som fortsatt går i finske badstuer når venture-investorer samles.

Venture-finansiering i betydning “Silicon Valley-modellen” ble altså etablert for snart 70 år siden, og har vært hovedkilden til kapital for mer eller mindre alle tech-selskapene som dominerer i verden akkurat nå. Det gjelder også for de neste 800 enhjørningene som har blitt født siste 3 år.

Modellen har nesten ikke endret seg. Før nå.

Hvorfor endres spillereglene for venture akkurat nå?

Skal man forstå systemendringer og fundamentale endringer, må man først og fremst forstå de områdene hvor endringstakten er størst. Innen venture er det spesielt 5 områder hvor endringstakten akselerer.

1. Venture har blitt et spill om raske beslutninger

Over tid så blir alle nye lønnsomme industrier og samfunnsfenomener gjennomanalysert, dissekert og gjentatt så mange ganger - og i detalj - at mønstrene blir tydelige og tilgjengelige for flere. “Oppskriften” for skalering og vekst av tech-selskaper blir mer og mer kjent, og risiko reduseres tilsvarende.

Går man inn i analysene - som jeg gjorde blant annet i denne artikkelen - så er det en del klare fellestrekk som begynner å bli godt kjent, og samtidig blir tilgangen på strukturerte data bedre.

Når mønstergjenkjenningen blir mer kjent og risikoen mindre, da strømmer det både mer og annen kapital til. Det er det vi ser nå. Med litt bakgrunn, kan de fleste 23 år gamle investment-bankers møte et oppstartselskap, og bruke regnearket sitt på å krysse av om de vanlige kriteriene er oppfylt.

Det fjerner ikke all risiko, men nok til det kan gjøres på noen timer, og ikke måneder som har vært normen til nå. Dataene er enklere tilgjengelig og metoden blir likere andre investeringsformer. Spesielt for selskaper i typiske serie A- og B-runder hvor vekst-tallene begynner å bli tydelige. Det gjør det mulig for enkelt fond som Tiger Capital å passere 300 investeringer i 2021. For bare ti år siden opererte Tiger som et norsk VC-fond, tok seg god tid og investerte i 3 selskaper i året. Det virker plutselig lenge siden.

Venture har gått fra sjakk til lynsjakk, og ny kapital kommer inn.

2. Stadig flere skal inn i venture.

2022 blir året da flere ikke tradisjonelle tech-investorer vil investere mer i private tech-selskaper, enn summen av tradisjonelle VC-investeringer.

Oppstartssuksessene og enhjørningene har blitt så mange at alle vil ha en del av den voksende kaka. “Family offices” går inn i seed og tidligfase, tradisjonelle forvaltningsmiljøer går inn før børsnotering, og hedgefond, som tidligere aldri har investert i startups, er på full fart inn i hele venture-landskapet. Nye kapitalkilder kommer også inn, og utfordrer den lange 10-årssyklusen til venturefond.

Alt fra term sheets til målemtoder og hvordan vekst-“metrics” bør være, er allerede standardiserte. Likhetstrekkene mellom solide tech-startups er ikke lenger en intern hemmelighet. Det gjør at ventureselskaper som Tiger Capital, som har nesten 100 milliarder dollar i fondet, må bevege seg i en hastighet veldig få kan konkurrere med. De gjør en investering hver dag (1,3 per dag i siste kvartal), bruker et par møter på investeringsbeslutningen, og har få særbetingelser overfor gründerne. Det må de, fordi kostnadene må ned når konkurransen går opp, og de kompenserer også med større fond som aksepterer lavere avkastning.

3. Fondene blir større og avkastningsforventningene mindre

Når konkurransen blir hardere, tas kostnadene ned gjennom tempo og raske beslutninger, mindre involvering i selskapene - og større fond.

Sequoia, Softbank, og Tiger Capital er gode eksempler og oppleves også som “founder friendly”. For mange gründere oppleves mindre involvering som en fordel. Ganske mange har uansett liten tro på det bidraget de får, og ganske mange erfarer at det blir lovet mer enn de får, og at forventningen selges høyere enn realiteten. Det fører til skepsis om merverdien utover kapital og “brand name”. I tillegg har suksessgründere av natur en hang til å stole mer på egen kompetanse, enn på en ung nyudannet økonom med dunvest og dyr klokke, med jobb i et monokulturelt investeringsmiljø.

Med selskaper som Tiger Capital får gründerne tilgang på kapitalen de trenger, uten at de opplever at fondet skal inn og overstyre, lage sære fordelsesavtaler, eller bringe inn kompetanse de uansett ikke har hatt fart og ressurser nok til å holde ved like. Det er heller ikke sikkert den styreplassen de krever, oppleves som noe annet enn kontroll.

Andreessen Horowitz og a16z har han en motsatt tilnærming de siste 20 årene ved å bygge opp veldig store servicemiljøer for startups. Det er imidlertid veldig få som kan matche en vekst i antall ansatte på 170 prosent på tre år. Mange har imidlertid forsøkt å følge etter. Med litt for lite og litt sent. En fast kostnad det kan bli vanskelig å forsvare over tid.

Avkastningsforventningene for fondene går også ned, og med større beløp blir inntjening allikevel høy, og uansett relativt sett høyere enn for alternative klasser. Tiger Capital skal i sitt Fond15 investere 10 milliarder dollar i startups på 12 til 18 måneder. Noe veldig få er i stand til, uansett om de hadde tilgang på kapitalen eller ikke, og uansett hvordan de er satt opp organisatorisk. Når hastigheten går opp, så går også feilraten opp, og når de også betaler mer enn konkurrentene, så går avkastningen ned. Tiger Capitals og Sequoias nye modeller er satt opp for akkurat denne utviklingen. Med så store beløp kan gevinsten likevel bli stor - og større enn alternativene.

De største tradisjonelle fondene i dag er også veldig små i forhold til PE fond og globale finansforetak. Når alle skal inn i tech-startups, og gjerne tidligere enn før, så er det tempo og skala som blir oppskriften. Global venture er i ferd med å bli standardisert.

4. Stadig flere “outsourcer” analyser, due dilligens - og bygger nettverksorganisasjoner

Om mye kapital skal investeres i mange selskaper på kort tid, er det en fordel å ha solid kontroll på dealflow. Uansett størrelse trenger man tilgang på langt flere investeringsmuligheter enn man går inn.

Derfor ser stadig flere etter bistand utenfor eget team. Akselerator-selskaper og såkornsinvestorer som har satt opp verktøy og maskiner for å screene et stort antall selskaper, er bra partnere. Etablerte “management consultants” har også fått nye kunder og er del av løsningen for Tiger Capital. Atomico har tilsvarende utvidet sitt nettverk med et founder-program hvor tidligere gründere får mindre beløp å investere for, og dermed bruker sitt allerede etablerte nettverk til å bringe inn kvalitetssikrede selskaper.

Tiger Capital gjør det også ved å investere i seed-fond som akselerator-fond, for å sikre at de har tilgang på dealflow i senere fase. I Katapult har vi sett det samme, det er stor nysgjerrighet og interesse for å kjøpe seg inn i tilgangen til screening -og analyseverktøy, og det omfattende arbeid som gjøres før vi investerer og tar selskaper inn i en akselerator. Det får en stadig høyere verdi når tempo går opp og færre har anledning til å bygge det opp selv.

I Katapults akselerator er det nå gjort 108 investeringer, og for hver investering er det i snitt gjort 100 analyser. Det gir etter hvert god kjennskap til hva som kjennetegner de beste tidligfaseselskapene. De samme selskapene som senere nyter godt av nye venture-modeller.

I tillegg til å bevege seg raskere, aksepterer venture også stadig høyere pris som del av konkurransen. Det er også en stor fordel for seed- og akselerator-investorer at konkurransen øker i markedet for neste investeringsfase.

Hvis du ikke kan konkurrere på hastighet, hva gjør du da?

5. Tidligfase investorer og spesialiserte fond med tålmodig kapital

Utviklingen gjelder først og fremst software og tech-områder hvor skaleringsmodellene etter hvert er godt kjent, eller selskaper som har kommet så langt at analysene av deres vekst-metrics, product-market fit, engasjement hos brukere, betalingsvillighet, nettverkseffekter, markeder osv lar seg analysere relativt raskt, og gjerne av en analytiker uten altfor lang erfaring. Slik at det skalerer.

For selskaper i den tidligste fasen - og typiske såkornsfond - så er det annerledes. Lite er bevist i tidligfase, og de få datapunktene som finnes er ofte ustrukturerte. Det krever en annen kompetanse.

Det er langt vanskeligere å kjenne igjen kvalitet, man er enda mer avhengige av å kunne analysere team og folk. Det er vanskeligere å bruke samme modellene hver gang. Samtidig er investeringene mindre, og skal du investere like mye kapital blir jobben tilnærmet umulig. Det skalerer ikke like godt basert på standardiserte modeller. Det ligner i det hele tatt mer på tradisjonell venture, hvor risikoen er stor, kun noen få lykkes skikkelig - og det er de få som treffer som bærer hele fondet.

Det samme gjelder for spesialisering innen teknologifelt som fortsatt er umodne, eller spesielt avansert forskningsbasert teknologi, og som derfor ikke har like etablerte modeller.

Det var på slike områder det amerikanske ARDC ble opprettet for å investere i, og det som er den opprinnelige venturemodellen. Å finansiere opp teknologiselskaper med høy risiko og potensielt høy betydning for teknologiutviklingen. Det viste seg å være lønnsomt. Det er også der Katapult opererer.

Ny type selskaper - impact-tech som løser de største problemene.

Den tradisjonelle venture-modellen løftet fram selskaper som brakte software til verden - og spiste den til frokost. Det løste mange problemer, og har samtidig skapt mange nye, og mye tyder på at de nye problemene ikke kan løses med samme modell som skapte dem. Samtidig har vi bare sett starten. Derfor er 100 milliarder-fondene i ferd med å ta over spillet om digitalisering av gårsdagens industrier.

For Katapult så har vi tatt disse erkjennelsene på alvor og bygget opp kompetanse både på investeringer i såkornfasen, fasen som kjennetegnes av mest ustrukturerte data, og i spesialiserte områder hvor teknologien er umoden og verden allerede har store problemer.

I dag er det knapt nok et eneste kapitalforvaltningsmiljø i verden som ikke har bærekraft på agendaen, EU-toget med nye reguleringer av bærekraftige investeringer er allerede på vei inn, og veldig mye kapital skal plasseres inn i det som akkurat nå er verdens raskets voksende markeder. De fleste må da bruke standardiserte modeller og kjempe mot Tiger Capital. Vi tror at å serve dette markedet med de beste impact-tech-startupene er riktig posisjon fremover. Profitt kommer da på grunn av impact. Ikke som en bonus, men som kjernen av forretningsmodellen.

De to siste årene har vi spisset inn mot klima- og havteknologi, og rigget opp en struktur for å screene rundt 1000 selskaper for hver 10. investering, og bruke brorparten av akselerator-programmet på å gjøre selskapene klare for den verden de møter i neste fase.

Der er kapitalen tilgjengelig, bærekraftsmandatene allerede på plass, og kampen om de gode selskapene vokser for hver dag Tiger Capital gjør en ny investering.

Kort sagt, vi har hatt en venture-modell som har finansiert stort sett alt som er av ledende tech-selskaper i verden - selve vekstmotoren for all digital disrupsjon. Dette har endret nesten alle samfunnsinstitusjoner, og venturemodellen er nå i ferd med å gjennomgå en tilsvarende endring.

Det er lenge til verdens største problemer er løst, det er grenseløst mange nye industrier som skal bygges, og alle må starte ett sted. Startstedet er seed, og kommer før de industrialiserte investeringsmekanismene.

Litt som i når teknologiutfordringene stod i kø og verden skulle bygges etter andre verdenskrig...

For ordens skyld: Fredrik Winther er partner i investeringsselskapet 2M2D, som var en av de tidligste investorene i Shifter.